Как Европейскому центральному банку вернуть доверие рынка

Смена руководства в Европейском центральном банке — отличный повод для пересмотра монетарной политики. ЕЦБ добился многого за время президентства Марио Драги, наиболее важные достижения — стабилизация еврозоны во время глобального финансового кризиса 2007-08 годов и прекращение спекуляций о возможном распаде единой валюты во время кризиса суверенного долга в 2012 году. Стратегия ЕЦБ по регулированию инфляции потребительских цен была гораздо менее успешной.

Политика ЕЦБ в отношении инфляции имела несколько сильных побочных эффектов — в том числе увеличение риска, перекос в распределении капитала, рост неравенства и увеличение разрыва в пенсиях. Тем не менее годовая инфляция не достигла цели «близко, но ниже 2%» на протяжении более десяти лет, и в среднем после финансового кризиса она составила всего 1,2%. Чтобы укрепить доверие к инфляции в сегодняшних неопределенных политических условиях, ЕЦБ должен скорректировать свои правила и применять более гибкий подход.

Влияние денежно-кредитной политики на экономическую активность и инфляцию горячо обсуждается с тех пор, как в 1936 году Джон Мейнард Кейнс опубликовал «Общую теорию занятости, процента и денег». Хотя всегда были проблемы с передачей такой политики реальной экономике и ценам, финансовый кризис и его последствия обнажили крупные нестыковки.

Даже резкое сокращение процентных ставок ЕЦБ и практически неограниченные долгосрочные операции по рефинансированию не смогли вызвать дополнительное кредитование в течение многих лет после кризиса. Банки, компании и домашние хозяйства сокращали объемы заемных средств, восстанавливая свои балансы и сбережения. В результате инфляция в Еврозоне упала до нуля в 2014 и 2015 годах.

ЕЦБ отреагировал еще большим денежно-кредитным стимулированием и ввел крупномасштабные программы покупки активов. Эти меры еще больше снизили доходность государственных облигаций еврозоны и повысили цены на активы. Но несмотря на вытекающие из этого последствия для благосостояния, люди не тратили больше из-за сохраняющейся неопределенности в политике и осознания того, что почти нулевые процентные ставки требуют от них сбережения на пенсию.

Конечно, мы не можем знать, как бы выглядела экономика, если бы политика ЕЦБ была менее адаптивной. Но даже если предположить, что денежно-кредитная политика смогла бы увеличить загрузку мощностей и снизить уровень безработицы, ожидаемый рост инфляции не оправдался.

Традиционная обратная связь между...